清明假期，宅在家，读书学习的好时机。听了一天某大学副教授的课，研究了一晚的财务报表分析。不停地思考，竟有胸有成竹之感，于是提笔把自己投资以来的方法论总结分享给大家。财务报表分析以牧原为例，我在纸上写了5个系列的标题，这5个系列涵盖财务报表分析的基本框架逻辑，其中这5个系列也会回应很多人对投资牧原的疑问。这一分析框架适应中国任何上市公司，正如ROE指标一样，对任何行业任何公司都是奏效的。

  会不会有人问，你为什么免费把自己的研究方法分享给大家呢？被别人超越了怎么办呢？第一，大概不懂得分享的快乐；第二，即使我授人以渔，能够沉下心钻研的也寥寥无几，因为从0到1的过程晦涩且枯燥；第三，我分享能不断加深我的理解，顺便能找到高手弥足我的不足。第四，我写完就是我的东西，会留下痕迹。

  首先说明一下，财务报表分析只是个术，财务报表只是来排除企业的。任何优秀的投资者或者优秀的企业家，一定是具有前瞻性的，他能看清楚未来十年行业的发展格局。所以，财务报表分析，前提是你能看清楚一个赛道，一个行业的未来发展格局。关于猪肉行业的分析，我分享了很多，大家也分享了很多。我在这里还是先总结一下主要逻辑，给不懂这个行业的进行下科普，也显得我的整个系列的分析具有行业基础。

  寻找万亿市值的企业有一种方法论：第一要在万亿级市场上去寻找，第二这一个市场能够集中起来。生猪行业市场万亿市值，终端猪肉市场两万亿市值。“喝酒吃肉”的市场都没有“吃肉”的市场大，医药市场1.8万亿。“喝酒吃药”是不是应该改成“喝酒吃肉”呢？我觉得整个市场对猪肉的估值偏低了，这是一个两万亿的刚需市场，是人类最底层的需求，目前行业集中度正在提升。扯远了，拉回来，猪肉行业我把之前自己的研究总结于四句话。（抄袭可以，请引用出处）

  （4）竞争要素导致竞争格局发生明显的变化：市场集中度慢慢的升高，寡占型猪肉市场结构终将形成。

  总结下，猪肉两万亿的市场，行业竞争因素变化，市场正在集中化，你说这里面是不是要诞生一个万亿市值的企业呢？

  财务报表分析，最重要的一张表是什么？答案是合并的资产负债表。有很多人投资企业，研究企业根本不看报表，或者说只关注利润表，再简单点就是关注业绩快报的利润表里面的一项，归母净利润。虽然财务报表反映的是企业的过去，分析财务报表是以后视镜的角度去看企业，看不到未来。但是，如果后视镜的长度足够长，足够深，透过后视镜能够正常的看到企业的未来。研究的时间序列越长，研究的深度越深，越接近企业未来的真相。

  为什么说合并资产负债表示很重要的呢？合并资产负债表是一个企业多年辛苦经营的家底。这个家底怎样都反映在合并财务报表当中。利润表只反映了一个时期企业的经营状况，所以深度分析一家公司一定要看他的家底。

  首先，我分析一家资产负债表首先是把企业的资产和资本进行拆分，拆分后的资产资本报表只有简单的几项，以及加上资产资本的结构百分比。这样资产负债表几十个科目换成简单的几项，瞬间成竹在胸，抓住主要矛盾。

  这样一拆分资产负债表的左侧就是资产结构、资产负债表的右侧就是资本结构。全部资产负债表分为：金融实物资产、长期股权投资、营运资本、长期经营资产、金融负债、股东权益六大项。其中金融实物资产包括货币资金、交易性金融实物资产，营运资本为营运资产减去营运负债。

  资产资本的百分比图，其实可以放到数值后面的一列，因为我分析的数据时间序列比较长，图放不下，所以把一个图拆分了四张图。看过我之前分析小家电赛道的朋友应该对这个表很清晰。

  （1）大存大贷，牧原的金融实物资产几乎为货币资金，从绝对数量上看，2019年109亿，2020年224亿，看起来确实挺吓人的。但从金融实物资产的相对结构来看其实还好，金融实物资产占比从2014年度上市以来一直超越10%，2017年度金融实物资产占比已经22.58%，2019-2020Q3相比来说较高也是在20%+。金融负债的占比从上市以来其实一直在下降，最差的年份是上市前的2013年，净负债率105%，2020年Q3净负债率4.55%。如果只看绝对数据，不看全局，可能就被吓走了。一个好的企业其实不需要外部融资，自己能滚动经营，比如小家电行业的企业，比如上海机场。之所以牧原需要外部资金借款，这和牧原的发展的策略不可分割，如果牧原停止发展，负债率很快就下降。从净负债率来看牧原自上市以来是在变好。从资产资本结构来看，解释大存大贷的方法是看全局，要看结构百分比，另外还能够准确的通过企业的现金流去解释大存大贷，之前的文章有些过。这里我想表达的是大存大贷是一个企业财务报表阶段的表象，背后需要质疑的是这些金融实物资产存不存在，存在的认定，最可靠的证据来源外部第三方银行函证。如果像康得新一样你不信银行，那么你可以再根据其业务分析其现金流量，看看是否匹配。

  （2）从资产表我们大家可以看出牧原的战略，牧原的投资性资产占比极低，长期股权投资占比只有0.37%，几乎全是经营性资产。说明牧原股份极度聚焦主业，对外几乎无并购，没有长期资金市场市值管理的动机。

  （3）营运资本（Operating Working Capital）简称OWC，这个指标反映了企业对上下游供应链的控制能力。营运资本等于营运资产（应收+其他应收+存货+预付+其他流动资产）-营运负责（应付+其他应付+应付职员薪酬+应交税费）。下游应收账账款几乎为0，生猪猪肉现货现结，营运资产的周转率很高。上游经营性负债占用供应商货款，无息负债免费的杠杆。教科书上说负债高的企业风险大，其实是错误的说法，经营性负债并不是坏事情，能够拖供应商货款的企业才是牛逼的企业。在财务分析模型以及后续的估值模型中，营运资本最重要看其变化值。在自由现金流量公式当中FCF=EBIT*(1-t)-OWC变动-资本性支出+折旧。所以营运资本的变动为负值，即增加自由现金流量。静态来看牧原的营运资产从2017年来小于营运负债，表现出牧原对上下游的控制能力强。这一点和小家电赛道有共性，这也是我寻找企业的一个标志指标。从营运资本的变化来看，2016年-2019年牧原的营运资本变动都小于0，表现出营运资本充足。

  （4）长期经营资产2013-2020Q3平均占比81.66%，可以判定牧原是一个重资产型的公司。重资产公司的判断标准（固定资产占比超过40%，长期经营资产占比超过70%）。重资产其实是一种资金的占用，重资产的企业都需要回避吗？这个放在系列3展开讨论。牧原的长期经营资产占比约80%，是牧原的最核心资产，是牧原下蛋的母鸡，母鸡下蛋、生长的场所。翻译过来牧原的核心资产就是生产性生物资产、固定资产，这些资产是产生利润的核心资产。

  很多人对牧原逆周期扩张有很大的担心，但也不去思考牧原逆周期扩展背后的逻辑是什么。难道老秦不比你更懂猪周期？所有的投资都应该站在投资人的角度去思考，我们要站在老秦的角度去思考，当下最好的投资策略是什么？牧原上市以来长期经营资产平均增速66%，收入的平均增速为55%，除了2015年收入增速较长期经营资产增速相差较大外，其他年份长期资产上涨的速度几乎等于收入上涨的速度。扣除2015年度异常数据，2016-2020Q3长期经营资产平均增速72.51%，收入平均增速68.80%。这就是牧原逆周期扩张的实力，从上市以来这已经是第二个猪周期的末端，牧原的投资策略从未择时。牧原的投资策略将放在财务分析系列2去展开讲，这里涉及一些现金流量表的内容。

  资本端前文也提到净负债率从上市以来其实在降低，另外金融负债的占比从上市以来扣除2020Q3数据其实也一直在下降，股东权益从上市以来扣除2020Q3的数据一直在上升。说明牧原一直在为股东创造价值。另外这里埋下伏笔，高分红的企业是不是一个好企业？答案肯定是好企业，某些特定的程度上能够排除企业造假。当然高分红的企业是不是最好的企业？不分红或者部分分红的企业就不配好企业吗？很多人纠缠牧原上市以来很少分红，那我就在财务分析系列4展开讲一下。

  总结一下，至此企业的资产资本的框架结构已经搭建完毕，这个模型对任何一家A股上市公司都是适用的。

  最后还有一个利润表的分析，我放到系列5，企业的盈利质量分析，重点分析下ROE和ROIC两个指标对选股的作用